负重致远 厚积薄发——发展中的中国国债市场孕育了中债国债收益率曲线

　　展望未来，国债收益率曲线肩负着新的使命。随着利率市场化和人民币国际化进程的推进，国债收益率曲线作为利率风向标和金融市场定价基准的作用将会日益显著，应成为中国金融国际影响力的重要体现。

　　自2014年11月2日起，财政部网站每日发布中国关键期限国债收益率曲线，由中央国债登记结算有限责任公司负责编制提供。这是在相关各方面的长期共同努力下，中国国债市场发展的标志性成果，也是对我们在国债收益率曲线编制领域所做持续努力的肯定。从国际上看，新兴市场国家的债券市场普遍存在基础设施不完善及流动性差等问题，在促进债券市场发展及收益率曲线的形成方面，需要政府力量和市场资源的有机结合，共同作用以实现有效推动。国债收益率作为一国本币资产的基础价格，更是得到了国家层面的高度重视，党的十八届三中全会决议即表达出了这一要求。在全会召开一周年之际，财政部开始发布中国关键期限国债收益率曲线，正是对决议相关要求的实质性落实。

　　光阴荏苒，日月如梭。1997年银行间债券市场开通，记账式国债年度发债量从530亿元增长到1.3万亿元，存量从1170亿元到目前已突破8万亿元，年现券交易量从8.7亿元到5.6万亿元，中国国债市场规模有了长足增长，实现了高速发展。十几年来，伴随着我国财政和金融改革的深入，国债的功能作用也在不断丰富。从最初弥补财政赤字、筹集建设资金到促进债券市场发展和优化金融资产结构，在利率市场化改革过程中，国债最重要的金融功能―金融市场基准的作用也已日益显现。发展中的中国国债市场孕育了中债国债收益率曲线，从1999年起，中债国债收益率曲线与国债市场共成长，已经走过了十五年的探索编制历程。

　　 初   生  

　　1997年以前的国债市场几经探索，先后经历了实物券柜台买卖和交易所交易阶段，由于旧有的市场框架无法容纳国债的发展和风险管理要求，国债市场秩序一度陷入混乱。1997年，经国务院批准，国债市场发生了重大变革，商业银行退出交易所市场，同年6月16日银行间市场设立开通，国债进入了国际实践证明更为合理的报价驱动市场。现在来看，这一举措为日后国债市场的健康高速发展奠定了基础。之后的亚洲金融危机使中国经济面临重压，积极财政政策的实施推动了国债规模的大幅增长，而变革后的国债市场也经受住了考验，成功支持了积极财政政策的有效实施。

　　与此同时，金融改革也在有序推进。专业银行改组成为商业银行，向着市场化方向转变，政府提出了“要把银行办成真正的银行”、“落实微观主体的资产负债管理和"三性"管理”的要求。中央银行的货币政策调控方式也开始从直接向间接转型。国债市场的发展和金融领域的市场化改革相叠加，对国债价格信号的市场需求开始浮出水面。但当时国债市场交易价格极为稀缺，也很容易被人为因素操控，收集与整理的难度很大。通过观察与思考，我们意识到，作为财政部授权的国债总托管人和中国人民银行指定的全国银行间债券市场托管结算机构，我们天然具有地位中立、数据详实丰富、与市场联系紧密及高专注度与专业性等从事国债收益率曲线编制工作的必要条件和相对优势。同时，我们也认识到，对于拥有和积累的资源，理应深入发掘加以综合利用，为市场排忧解难，这是我们责无旁贷的义务。因此，基于对债券市场基本规律的理解和自身优势资源的认识，克服重重困难，1999年，在路透的协作下我们率先推出了第一条人民币国债到期收益率曲线。

　　 　成   长  

　　国债收益率曲线是国债市场的发展成果，反过来又可促进国债市场质量的提高，有效的国债市场对整个债券市场又会带来积极影响。伴随着我国金融市场化改革的深入推进，对于金融资产的市场风险和定价的监管与经营要求不断提升，债券市场首当其冲。十五年来，我们坚持遵从规律，顺势而为，尽力做到随需应变，良性互动，在这个过程中不断完善自我，积极应对，使得积累渐厚，成果日丰。归纳起来可概括为三个把控要点：

　　 　一是取势。 为了发展国债市场，发挥国债的金融功能，近十几年来，财政部和相关主管部门采取了一系列措施，不断完善国债市场运行机制，旨在提高市场效率，增强市场价格发现能力。财政部始终坚持国债市场化发行方式，不断完善发行机制。2000年起，全面实现了国债无场化远程公开招标发行，2005年起，记账式国债实现跨市场发行，次年开始，建立了规范稳定的国债承销团制度；从2001年开始，将7年期国债作为关键期限国债每年定期发行两期，2003年开始对已流通国债做续发行，以提高单只债券的市场存量，2006年关键期限国债品种扩展到1、3、5、7、10年五个品种，连续滚动定期发行，国债期限结构不断丰富，发行频率不断提高；2011年起，实行了对关键期限国债强制报价的做市商制度。这些举措提高了国债市场的价格质量，直接促进了国债收益率曲线编制条件的完善。在编制国债收益率曲线过程中，我们密切跟踪市场的积极变化，对曲线结构和维护方法及时进行调整，并结合公司传统业务优势和曲线编制的实际需要不断向相关主管部门提出切实可行的意见建议，形成了一定话语权。在中债国债收益率曲线如实反映出国债市场的变化与动向的基础上，财政部以此线作为某些品种国债的发行基准，形成了良性互动。

　　 二是明道。简 单讲，明道是指认识与把握规律。基于对债券市场和金融改革方向的理解，2002年，公司设立了债券信息部，集中组织了人才队伍做深度研发，构建起了完整反映人民币债券市场价格和风险状况的指标体系―中债价格指标系。该体系以国债收益率曲线为基准，形成了覆盖各类信用等级债券的收益率曲线族，根据曲线计算出每只债券的当日估值，对估值加工又生成各类指数和债券风险价值（VaR）。目前每日日终发布数据约60万个，可查询数据点约190万个。此外，又利用主营业务优势创新延伸服务，针对每个债券账户中的债券组合，为投资机构按统一方法计算并定向提供个性化的持仓指数、VaR等指标数据。

　　2004年新巴塞尔协议出台后，审慎监管思路形成，国内各金融监管部门纷纷颁布了市场风险管理的规定或指引，旨在落实对市场风险识别、计量、监测和控制的各项措施，并逐步建立起前、中、后台分设等内控机制。2004年以后，国内金融机构改制上市的步子加快，资产的市场化计量提上日程。2006年新会计准则将公允价值计量模式正式引入到我国会计体系，这使得会计核算和财务信息披露的要求越来越高，采用公允价值核算的要求出现。同时，基金和代客理财业务蓬勃兴起，2006年由于净值计量存在问题导致货币基金一度出现重大流动性风险，这使得基金行业对净值计算的可靠性要求越来越高。中债价格指标系恰逢其时地顺应了上述需求，在实务层面的深度应用迅速展开。从根本上讲，这也是国债收益率曲线本身的深度应用，这种应用又进一步提升了对中债国债收益率曲线的可靠性要求。

　　 三是优术。 面对相对复杂的市场环境和市场的诸多缺陷，我们始终感受着对编制条件与能力的挑战。编制质量的保障来自于真实充分的数据来源、适用的模型、可靠的人才队伍和技术系统，合理的流程与管理方式以及健康的团队文化等等。从中债国债收益率曲线诞生的那一刻起，我们从未停止过对以上各方面的改进和优化。以曲线编制模型和方法为例。历史上，中债收益率曲线构建模型经历过三个阶段，早期我们采用国外市场的主流做法，直接采集交易结算数据，用直线法将各样本债券的收益率连接起来，但由于市场价格点稀缺，曲线的可靠性很差；2002年我们将模型改进为二次多项式，数据源也扩大为包括交易结算数据、做市商双边报价数据及人工询价数据在内的比较广泛的价格信息，但由于市场价格点过于分散，曲线形态仍然不合理；2006年经充分论证后，改用了Hermite插值法，并推出到期、即期和远期利率曲线。实践表明，该模型对我国债券市场特点有较好的适应性，后来发现，美国财政部编制国债收益率曲线也于2006年开始采用该模型，也就是说，Hermite模型也能适用于成熟市场。2007年，在财政部组织的《中国国债收益率曲线研究》课题项目中，这一模型得到了确认。但随着市场的发展，目前我们仍在研究储备曲线的其他编制模型和方法，包括国际成熟市场通行的曲线模型、超长期债利率模型、针对我国国债利息收入免征企业所得税而改进的模型等。 

　　在构建包括国债收益率曲线在内的中债价格指标系的过程中，我们对质量的可靠性及编制的透明度始终高度重视。2007年专门设立质量岗，监督收益率曲线编制过程，每周通过质量检验系统进行周数据检验，每年进行大样本、全周期的年度检验。《质量检验报告》定期向市场披露，接受用户监督。通过季度用户交流会、月度网上会议、日评、网站、邮件等方式公布曲线编制方法和动态，并接受和积极反馈客户质询和意见。此外，还形成了行业层面的用户约束机制。2005年，公司邀请来自中国人民银行、财政部、发改委、银监会、证监会、保监会、国家统计局等部门以及行业协会、金融机构和科研院校的三十多位专家组成专家指导委员会，按年度听取工作情况汇报并给予评价和指导。十年来，专家指导委员会在方向和方法上为中债国债收益率曲线相关工作提供了高层次的专业指导和有力保障。

　　在十五年编制曲线的实践中，我们曾有过依据市场实际情况应需而变的经历，经历过市场点缺失和价格质量骤降的体验，还经受过市场收益率大起大落，需要顶住市场压力恪守中立立场的考验等等。这个过程磨砺了我们的品格，增长了我们的阅历，已经成为了我们的财富积累，从而使我们能够更加自信和从容地面对未来。

　　 展   望  

　　党的十八届三中全会将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”写入决议，意味着国债收益率曲线被提升到了国家战略高度，我们的直接感受是任重道远，前景远大。展望未来，国债收益率曲线肩负着新的使命。随着利率市场化和人民币国际化进程的推进，国债收益率曲线作为利率风向标和金融市场定价基准的作用将会日益显著，应成为中国金融国际影响力的重要体现。站在新起点，面对新征程，围绕健全国债收益率曲线无疑还有大量的工作要做，责任在身，使命重大。我们将一如既往地与相关各方共同努力，按照更高的标准和要求继续负重前行。相信在未来中国金融的改革与发展过程中，中债国债收益率曲线会一路同行，不负众望，为实现中国梦作出应有的贡献。